Долговой рынок
Кризис привнес качественные и количественные изменения на долговой рынок: изменился подход к оценке кредитных рисков компаний-заемщиков и отдельных секторов, ушло большое количество эмитентов, допустив дефолты по своим обязательствам. Но уже во втором полугодии 2009 года рынок облигаций активно восстанавливался. Какова текущая конъюнктура на данном рынке? Каким будет он в 2010 году? Ответы на эти и многие другие вопросы дали эксперты и банкиры, принявшие участие в «круглом столе», организованном инвесткомпанией «ФИНАМ». Несправедливое оздоровление — Справедливо ли утверждение, что кризис оздоровил российский долговой рынок, убрав с него неплатежеспособных эмитентов и сделав ставки более соответствующими рискам? Дмитрий Зак, начальник отдела анализа рынка долговых инструментов банка «КИТ Финанс»: — Это не совсем, на мой взгляд, справедливо: спасли некоторых неэффективных, а некоторых эффективных — наоборот. После дефолта эмитент преобразится в новую структуру, снова выпустит облигации, но по-прежнему останется тем же предприятием, которое в будущем опять может не заплатить. В чем оздоровление? Оздоровились скорее кредиторы. Но и они, спустя недолгое время, рискуя, вновь пойдут за повышенными доходами. Как говорится, у рынка память короткая. Максим Коровин, аналитик компании «ВТБ-Капитал»: — Отчасти, я думаю, так можно сказать. Люди стали более внимательно относиться к кредитным рискам. С другой стороны, большое количество дефолтов, вероятно, отпугнуло часть потенциальных инвесторов. — Как вели себя крупные и надежные заемщики на рынке облигаций в прошлом году — наращивали или сокращали объемы заимствований? Дмитрий Макаров, старший аналитик компании «Галлион Капитал»: — Такие эмитенты в прошедшем году были единственными претендентами на успешные размещения, чем в конце года активно воспользовались. В частности, за счет этих качественных бумаг объем рынка вырос в 1,5 раза по сравнению с докризисными показателями. Кто-то ушел, кто-то остался — Компании каких секторов экономики были вынуждены уйти с рынка корпоративного долга в 2009 году? Виктория Кибальченко, аналитик компании «Пионер Инвестмент Менеджмент»: — Что касается секторов, то в первую очередь рынок покинули представители розничной торговли, сельского хозяйства, пищевой промышленности, девелоперы, авиаперевозка. По мере восстановления экономики, я думаю, в первую очередь на рынок вернутся представители розничной торговли и строительного сегмента. Более того, эти сектора вновь могут стать двигателем экономического роста. А вот к представителям АПК, на мой взгляд, инвесторы еще долго будут сохранять резко негативное отношение. Из всех секторов в кризис довольно уверенно чувствовали себя телекоммуникационные компании. Когда первичный рынок открылся, хорошим спросом пользовались металлурги, несмотря на проблемы в этой отрасли, а также энергетические корпорации. — Насколько серьезно давил на рынок облигаций бурный рост на рынке акций в прошлом году? Дмитрий Макаров: — На фондовом и долговом рынках работают разные категории игроков. В частности, на рынке долгов работают более консервативные инвесторы. Влияние очень опосредованное. Максим Коровин: — На длинных облигациях федерального займа в 2009 году можно было заработать до 40 – 50 проц. годовых, не говоря уж про 2‑й эшелон, где можно было получить до 100 проц. В среднем же те, кто покупал бумаги первого эшелона «на дне», заработали порядка 25 – 30 проц. Так что рост акций никак не отразился на долговом сегменте. — Ожидаете ли вы, что в наступившем году рынок облигаций будет восстанавливаться более быстрыми темпами, чем рынок акций? Дмитрий Макаров: — В развитых странах долговой рынок по объему превышает рынок акций, например, в США в три раза. Ожидаем, что в ближайшие 3 – 5 лет российский рынок долговых инструментов будет сокращать отставание. — Какие преимущества перед другими инструментами инвестирования будут на рынке облигаций в 2010 году? В частности, если сравнивать с банковскими депозитами? Дмитрий Терехов, аналитик инвестиционной компании «ФИНАМ»: — Многое зависит от конкретных потребностей инвестора, но в общем случае, для физического лица депозит все-таки интереснее облигаций, поскольку депозит намного более гибок по сумме и сроку. Облигации все-таки больше инструмент для профессионалов. Дмитрий Зак: — Не совсем так. Облигации — ликвидный инструмент, если брать бумаги достойного качества. С депозита же снял деньги раньше срока — потерял в процентах. Более того, на рынке можно путем высокой диверсификации снизить кредитные риски, а вот в случае банкротства банка депозит получите только в объеме застрахованной части. Облигации-пустышки — Организаторы займов, выводя на рынок облигации малоизвестных небольших компаний, стремились (и будут стремиться в будущем) максимально снизить стоимость заимствований. Соответственно, появлялись обзоры, рекомендации, в которых сообщалось, какая она, компания-эмитент, прекрасная и замечательная. Не пора ли ввести в России ответственность организаторов за несоответствующие действительности рекомендации? Дмитрий Зак: — Слышал и об исках соответствующего содержания к отдельным организаторам, и об озабоченности Федеральной службы по финансовым рынкам этим вопросом. Поправки в нормативно-правовые акты по мере набора судебной практики вносятся. Соглашусь с вами, ввести законодательно ответственность организаторов было бы правильным, и это повлияло бы на их бизнес (например, пересмотр комиссий за размещение). Дмитрий Терехов: — Может быть и пора, во всем мире пытаются бороться с этим, но успехов в этой борьбе не видно. Любая финансовая модель по компании — это прогноз, который может сбыться, а может нет. На последнем листе любого обзора, как правило, есть заявление об ограничении отвественности. Поэтому реально доказать вину организаторов практически невозможно. Единственный действенный способ борьбы — повышение финансовой грамотности инвесторов. Ольга Лапшина, начальник отдела анализа долгового рынка ОАО «Банк «Санкт-Петербург»: — Я думаю, что рынок есть рынок. Каждый продавец хвалит свой товар, и с этим трудно что-то сделать. Согласна с коллегой, что здесь может помочь повышение финансовой грамотности инвесторов. Думается, что обзоры, предоставленные организаторами, должны оцениваться с определенной долей скептицизма. Инвесторам же помогут высокая финансовая грамотность и собственная независимая и квалифицированная экспертиза. Дмитрий Зак: — Финансовая грамотность инвесторов, боюсь, не поможет. Сначала нужно бороться с финансовой «грамотностью» некоторых эмитентов. Как можно адекватно оценить кредитное качество эмитента, структура которого представляет собой к примеру 50 юрлиц, непонятны внутренние потоки, отсутствует отчетность по МСФО? Что сможет оценить даже знаток финансовой математики и основ бухгалтерии? А ведь это и есть наш третий эшелон… Дмитрий Макаров: — Хорошо бы этот вопрос ставить в середине подъема финансового цикла, когда в страну спешат в большом объеме «горячие» деньги, например, в 2005 – 2006 годах. — По некоторым дефолтным выпускам облигаций эмитенты погасили обязательства перед физлицами в полном объеме. В чем причина такой заботы о гражданах? Дмитрий Зак: — С кредиторами-физлицами сложнее всего договориться о реструктуризации. Вряд ли «физик» захочет из спекулянта превратиться в долгосрочного инвестора с непонятным уровнем компенсации риска, да и «баталии» в судах нужны не всем. Сформировать общесогласованное решение с крупными инвесторами проще, чем с мелкими. Но кому-то погасить бумаги, а кого-то проигнорировать — это предоставление различных прав по одним и тем же бумагам, что противоречит стандартам эмиссии. — Какие российские облигации можно назвать «мусорными»? Дмитрий Зак: — «Мусорные» облигации — это инвестиции с повышенным риском. В России до кризиса это называлось «третий эшелон». Сейчас почти все они перешли в разряд бумаг с реализованным риском, то есть по ним объявлен дефолт. А «набор» таких бумаг широко представлен в списке «Д» на Московской межбанковской валютной бирже. Ставка-индикатор — Каким образом ставка рефинансирования Банка России влияет на рынок облигаций? Виктория Кибальченко: — Она является неким индикатором, что будет происходить с другими ставками, действительно важными для инвесторов в облигации, — ставкой РЕПО и депозитной ставкой ЦБ. Притом это, действительно только индикатор, так как формулы между этими ставками нет. Снижение ставки рефинансирования скорее всего означает, что другие ставки тоже будут понижены, при этом совсем не обязательно, что на ту же величину. Таким образом, важен тренд ставки рефинансирования. Ожидания ее дальнейшего понижения вызывают продолжительный рост на рублевом рынке облигаций. — Каковы ваши прогнозы по ставкам рефинансирования ФРС США и Центрального банка России на 2010 год? Дмитрий Терехов: — Ну, по ФРС я бы не взялся прогнозировать абсолютные уровни ставки, более профессиональный прогноз наверное дадут фьючерсы на ставку. Да это и не столь важно. Ключевой момент — когда именно ФРС сменит политику нулевых ставок на политику повышения ставок. Пока похоже на то, что это должно случиться во втором полугодии 2010 года. А что касается нашего ЦБ, как и в прошлом году, ставка на 90 проц. будет зависеть от уровня инфляции. Мне пока кажется, что некоторый рост инфляции в этом году мы увидим, соответственно ставка не должна снижаться. Ольга Лапшина: — По поводу ставки ФРС: в текущих условиях вероятность ее повышения я оцениваю как низкую. Что касается нашей ставки рефинансирования, то я ожидаю продолжения ее снижения в 2010 году. На мой взгляд, основными причинами для агрессивного снижения ставки стало плачевное положение дел в промышленности в целом и в обрабатывающей промышленности в частности. А замедление инфляции позволило сделать снижение более агрессивным. Сейчас все еще не наблюдается существенного восстановления экономики. Обрабатывающие производства, например, так и не смогли выйти на уровень конца 2008 года, даже несмотря на эффект низкой базы конца 2008 года. Замедление инфляции, на мой взгляд, также продолжится, поэтому в ближайшие месяцы нас ждет продолжение тренда на снижение ставки рефинансирования. Минфин премию не даст — Каков ваш прогноз относительно политики Министерства финансов РФ по размещениям облигаций федерального займа в 2010 году? Дмитрий Терехов: — Думаю, что политика Минфина на первичном рынке будет довольно консервативной. Существенных премий к вторичному рынку не будет. Деньги с рынка Минфин брать будет, но только по дешевой цене. Цены на нефть — на приемлемых уровнях, бюджет пополняется, резервы пока есть. Ольга Лапшина: — Объем заимствований Минфина на внутреннем рынке в 2010 году запланирован на уровне 869,3 млрд рублей. Планируется продолжить выпуск бумаг со сроками до погашения 3 и 5 лет, чтобы довести их объем в обращении до 50 – 55 млрд рублей для каждого выпуска. Кроме того, будут эмитироваться выпуски со сроком обращения до 10 лет. Таким образом, речь идет о выстраивании кривой ОФЗ, состоящей из ликвидных выпусков со стандартными сроками до погашения. Думаю, что премий к рынку в текущих условиях ожидать не стоит. Что касается возможности сокращения программы в условиях высоких нефтяных цен, то здесь представители Минфина озвучивали следующую схему: сначала будет сокращена программа внешних заимствований, затем — программа внутренних заимствований, затем произойдет сокращение использования средств Резервного фонда. — Будут ли региональные власти активны в размещениях облигаций на первичном рынке? Дмитрий Терехов: — Скорее всего. Многим нужно рефинансироваться. В крайнем случае, федеральный Минфин, конечно, поможет, но в условиях дефицита федерального бюджета регионам все равно придется больше рассчитывать на себя, чем на помощь из центра. Ольга Лапшина: — Самые крупные погашения в 2010 году предстоят Москве: все мы помним, как столица в прошлом году первой начала протаптывать дорожку на первичный рынок, размещая короткие выпуски. Теперь эти выпуски необходимо будет погашать, размещая новые, более длинные. Кроме Москвы относительно существенные погашения предстоят Самарской (2 млрд рублей), Белгородской (2 млрд рублей), Ярославской (2,1 млрд рублей), Московской областям (6 млрд рублей). Кроме того, ряд регионов будут погашать более мелкие выпуски. Дмитрий Макаров: — С высокой вероятностью. Однако, учитывая слабую информированность региональных властей о таком источнике финансирования, процесс будет сложным. С расчетом на отсутствие рисков дефолта мы позитивно смотрим на бумаги этого сектора. Москва дефолта не допустит — Возможен ли дефолт по облигациям какого-либо субъекта Федерации? Дмитрий Макаров: — Долг обеспечивается имуществом в собственности субъекта РФ, составляющим казну, и исполняется за счет средств соответствующего бюджета. В принципе, по субфедеральному долгу дефолты маловероятны. Дмитрий Зак: — Позволю себе не согласиться с коллегой. Деньги регион формирует в основном за счет налогов, если не брать в расчет дотации и субвенции. Представим ситуацию, когда налоги не поступают, а имущество в текущем моменте неликвидно. Теоретически дефолт может быть. Здесь считаю единственным и самым важным помощь федерального центра и репутационные риски нынешней власти, что, на мой взгляд, не даст регионам объявить дефолт. Дмитрий Макаров: — Действительно, в исключительных случаях ожидаема помощь центра. Ольга Лапшина: — Я не ожидаю дефолтов по региональным облигациям. Несмотря на то, что в Бюджетном кодексе указано, что регион несет ответственность по своим долгам самостоятельно, по факту, думаю, при таких ценах на нефть федеральные власти будут помогать в случае необходимости. — При каких условиях облигации из ломбардного списка Центробанка, то есть ценные бумаги крупнейших и финансово устойчивых эмитентов, могут значительно вырасти по доходности? Дмитрий Терехов: — Я думаю, что рост доходности по надежным бумагам станет реальностью, когда ФРС США войдет в цикл повышения своих ставок. Дмитрий Зак: — Эти условия таковы: «закручивание гаек» в вопросе излишней ликвидности, к примеру, сокращение ломбардного списка ЦБ РФ. Ольга Лапшина: — Это интересный вопрос. Думаю, что чисто гипотетически такое движение может случиться скорее по вине внешних факторов. Например, резкое усиление напряженности на мировых рынках, которое может быть вызвано, предположим, несколькими крупными суверенными дефолтами. Это приведет к бегству капиталов с рынков развивающихся стран и, соответственно, к выводу средств нерезидентов из российских активов, а затем к продаже иностранными инвесторами российской валюты. По теме: Впереди — десять лет роста и боковик…Плохие долги. Что делать?
